來源：芯謀研究

國產(chǎn)替代一直是中國半導體最強敘事，在這個邏輯下制造和設備取得了巨大成績。但在資本眼中盡管二者前程遠大，可是未來被一眼望穿，似乎沒有太多新故事可講，自然就不再是最性感的投資賽道。近一年來，AI成了資本寵兒，制造和設備投資日漸稀少。中國半導體是不是到了下半場——轉換發(fā)展邏輯，更換投資賽道，甚至將設備和制造這對首發(fā)放到替補席上？

視覺疲勞的來由

資本市場的超額回報，本質上來源于對不確定性的定價，而非對確定性的確認。當技術路徑清晰，商業(yè)前景明了，就會形成高度共識，也就意味著溢價消失。所以盡管國產(chǎn)替代穩(wěn)步前行，但在資本眼中已經(jīng)失色了，投資相應地減少了。

況且，目前國產(chǎn)替代跨過舒適區(qū)，進入攻堅階段，技術突破很難如一般人想象地那樣有勢如破竹之勢。以至于雖然成熟制程技術顯著提升，設備國產(chǎn)化高速增長，但資本市場眼中貌似國產(chǎn)替代已經(jīng)空間有限。

正當此時，AI帶來了超級紅利，算力需求爆炸，新的不確定性似乎集中出現(xiàn)。制造和設備從小甜甜滑落成牛夫人，半導體產(chǎn)業(yè)似乎到了更換首發(fā)開啟下半場的時刻。

并無下半場

半導體新舊技術都在不停迭代——高速奔跑在原來的賽道上；半導體產(chǎn)業(yè)長期穩(wěn)定增長，國產(chǎn)替代任重道遠——原來的產(chǎn)業(yè)邏輯分毫未改。所以半導體沒有下半場，只有新階段，只有永遠要上場。

一，AI技術的突破是長期性的，雖然其爆發(fā)非常迅猛，但是將永久深刻地改變我們的生活。AI芯片作為最重要的算力支撐，意味著AI技術將在現(xiàn)在的框架下長期推動半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。新技術之外的成熟技術也在不斷進步，成熟制程芯片通過新的工藝、新的材料等方面的技術迭代，不斷提高芯片性能，提高產(chǎn)品競爭力。設備也通過材料、精度、控制和軟件等方面的迭代，不斷提高產(chǎn)品性能。就算國產(chǎn)替代完成90%，設備和制造技術的進階也是無止境的。所以，半導體技術進步永不停歇，在重大創(chuàng)新和微創(chuàng)新地不斷推動下，不斷進入新的發(fā)展階段。我們能做的不是改弦更張，而是永遠留在場上，不斷參與新的進程。

二，半導體長期持續(xù)穩(wěn)定增長，證明現(xiàn)在發(fā)展邏輯完全正確。過去20年全球半導體行業(yè)的復合增幅約6%-7%，從現(xiàn)在到2030年復合增長率約為8%-11%。而國產(chǎn)半導體過去5年的復合增長率約為15%-20%，而從現(xiàn)在到2030年復合增長率將為10%-15%。中國半導體的復合增速超過國際水平，主要原因就是國產(chǎn)替代。在現(xiàn)在的發(fā)展框架下，今年全球半導體產(chǎn)值有望達到1萬億美元大關，未來會達到5萬億、10萬億大關，按現(xiàn)在速度未來中國半導體也將會突破一個個令人眩暈大關口。這說明中國半導體的發(fā)展邏輯非常正確，無需中場休息，無需改變發(fā)展策略。

三，雖然AI領域的國產(chǎn)化率很高，長期的復合增速很高，但是AI時代短期內我們在一定維度上與國際先進的差距在加大。由于AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展，全球半導體的產(chǎn)值加速向頭部先進技術聚集，越先進芯片單價越高。這導致中國半導體產(chǎn)值在全球占比并沒有如我們想象的那樣線性增長，而是略有衰退，2025年中國半導體產(chǎn)值的全球占比相比2024年大概有3%的下降。雖然我們的成長趨勢沒有出現(xiàn)問題，復合增速也沒有問題，但短期的差距無法忽視。這凸顯了我們的進步大部分局限于價值較低的成熟制程，盡管可以制造AI算力芯片，但國產(chǎn)設備被卡脖子的難題也因此更加突出。

四，AI讓中國半導體發(fā)展進入了新的國產(chǎn)替代階段，而非國產(chǎn)替代的邏輯發(fā)生根本改變。AI開啟了全新的賽道，國內國際企業(yè)雖然水平有一定差異，但在AI領域幾乎可以說是同時起跑。這導致國際巨頭對AI行業(yè)的把控沒有手機時代那么強，沒有通過市場、生態(tài)以及消費習慣等在國內市場建立強大的優(yōu)勢。所以國內的算力芯片、先進封裝、HBM等方面全面發(fā)展，雖與國際企業(yè)相比有差距，但是基本支撐起來國內市場，不需要過去那樣做尾隨式的國產(chǎn)替代。但是中外AI的技術差距還是非常明顯，我們雖然占據(jù)了國內市場，但是技術上仍然處在追趕位置，從邏輯上講仍然是國產(chǎn)替代。

五，無論AI還是其他新技術，萬變不離其芯，這決定了中國半導體的重心長期是造出芯片的制造和設備。不管什么新技術，它的發(fā)展方向總是更加自動化和智能化，這決定了其核心部件永遠是芯片。中國作為全球第一制造大國，制造門類龐雜，規(guī)模巨大，在智能化時代，比任何經(jīng)濟體都更加倚重芯片。而中國對芯片的首要訴求一直都不是質量更好，而是芯片有無。這就決定了中國半導體的核心只能是制造和設備，尤其外部環(huán)境瞬息萬變，國際供應鏈極端脆弱時，我們必須全力支持設備和制造。

六，新技術帶來了與國際巨頭同時起跑的機遇，但只有實現(xiàn)了國產(chǎn)替代才能守住AI陣地。新興技術使得國際巨頭來不及在中國市場建立護城河，我們用相對落后的設備和技術建立了自己的陣地。但是這場競爭的底層邏輯依然是摩爾定律，依然是誰的工藝更先進AI就更強大。目前H200進入國內的消息滿天飛，這是因為短期內我們可以用相對落后的芯片發(fā)展AI產(chǎn)業(yè)，但是如果設備問題長期不能得到解決，導致AI技術大幅落后國際先進水平是我們無法承受之重。所以越是AI大發(fā)展，設備與制造的國產(chǎn)替代相比過去更加緊迫，對設備和制造的扶持力度更要加強。

結語

資本市場的喜好有其自身特點，但我們不能因為亂花迷眼而亂了方寸。AI實實在在地助推了中國半導體的發(fā)展，讓中國半導體在爬坡階段來了一次空中加油，但也加劇了國產(chǎn)替代的緊迫性。中國半導體的核心任務依然是國產(chǎn)替代，我們需要持續(xù)加大在設備和制造方面的投入，需要耐心資本堅決錨定國產(chǎn)替代。中國半導體沒有進入下半場，面對如此歷久彌新的偉大產(chǎn)業(yè)，聰明資本應該永遠留在場上，不斷迎接新的機遇。

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