經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者 鄒永勤

“尊敬的客戶：期貨市場出現(xiàn)較大行情，由于您的賬戶出現(xiàn)超風(fēng)險(xiǎn)狀況，本公司提醒您務(wù)必及時(shí)補(bǔ)足可用資金或采取減倉措施，否則本公司將有權(quán)根據(jù)合同約定進(jìn)行強(qiáng)平，不再另行電話通知！”

2026年1月30日傍晚，期貨投資者劉先生收到了期貨公司發(fā)來的警示短信。當(dāng)天，國內(nèi)白銀主連合約（下稱“滬銀主連合約”）沖高失敗后走出閃崩行情，最終以27941元/千克報(bào)收，大跌6.03%，單日震幅高達(dá)16%。同日，A股市場上的白銀概念股亦大面積跌停。

就在劉先生收到短信的差不多同一時(shí)間，上海期貨交易所（下稱“上期所”）在其官網(wǎng)發(fā)布了新一輪的監(jiān)管措施：決定上調(diào)白銀期貨相關(guān)合約的交易保證金比例。

當(dāng)天夜市開盤（屬于2月2日行情），滬銀主連合約大幅跳空低開，最終以跌停板報(bào)收，暴跌17.00%，至24832元/千克。外盤跌勢則尤為慘烈，紐約商品交易所（下稱“COMEX”）的CMX白銀主連合約一度大跌將近36%，尾盤雖略有反彈，但仍以25.50%的跌幅報(bào)收。

對于白銀突遭“黑色星期五”，劉先生在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)也表示十分意外。當(dāng)天夜盤，他不得不對其所持有的滬銀期貨品種進(jìn)行了“忍痛割肉”。

從“暴漲”到“暴跌”

銀價(jià)的此輪主升浪始于2025年11月，其中滬銀主連合約以11441元/千克起步，至2026年1月30日的最高點(diǎn)32382元/千克，漲幅高達(dá)183%；同期，CMX白銀主連合約的漲幅為152%。內(nèi)盤明顯強(qiáng)于外盤。

在銀價(jià)暴漲的刺激下，資本市場上也迅速掀起了“搶銀”熱潮。股票方面，白銀概念股如湖南白銀（002716.SZ）、白銀有色（601212.SH）等受到市場瘋狂追捧，走出連續(xù)漲停行情，區(qū)間最大漲幅分別為273%、233%；基金方面，國投白銀LOF（161226）的區(qū)間最大漲幅更是高達(dá)311.21%。

伴隨本輪白銀的炒作，一則關(guān)于白銀或面臨“交割失敗”危機(jī)的信息受到市場廣泛關(guān)注。此信息的大概內(nèi)容是，由于申請交割的白銀多頭數(shù)量已經(jīng)超過當(dāng)前COMEX登記的白銀庫存數(shù)量，因此COMEX可能會(huì)在2026年3月出現(xiàn)白銀實(shí)物交割違約，從而徹底摧毀現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制的公信力。

據(jù)劉先生介紹，他此前更多專注于科技賽道的投資，直到看到上述市場信息并經(jīng)過一系列研究后，才決定加入白銀投資?！吧鲜兰o(jì)70至80年代，白銀市場曾出現(xiàn)過著名的亨特兄弟擠倉事件，其間銀價(jià)漲幅巨大。因此，如果上述市場信息是真的，那么本輪銀價(jià)上漲的‘大肉’還在后頭，這可是百年難遇的盛宴”。劉先生表示，當(dāng)他看到CMX白銀主連合約突破百元大關(guān)并在1月26日的回調(diào)中沒有跌破這一重要關(guān)口后，終于將手頭上的資金一半買入了滬銀期貨品種，一半買入了白銀概念股票。

劉先生這番操作，可能只是眾多投資者的一個(gè)縮影。日前，紫金天風(fēng)期貨研究員劉詩瑤通過對國內(nèi)白銀市場的兩個(gè)結(jié)構(gòu)性特征（期貨期限結(jié)構(gòu)和內(nèi)外盤溢價(jià)率）進(jìn)行詳細(xì)分析，最終得出的結(jié)論是：無論是創(chuàng)紀(jì)錄的成交量、持續(xù)的現(xiàn)貨升水結(jié)構(gòu)，還是強(qiáng)勢的內(nèi)外盤溢價(jià)，都清晰表明，國內(nèi)資金是本輪白銀上漲行情中不可忽視的重要驅(qū)動(dòng)力量。

有幾個(gè)細(xì)節(jié)，可以清晰反映出當(dāng)前國內(nèi)投資者對白銀的盲目追捧程度：被譽(yù)為白銀概念龍頭股的白銀有色，名字中的“白銀”兩字僅僅是因其注冊地在白銀市；國投白銀LOF作為一只上市型開放式基金，除了可以二級市場交易外，其實(shí)還可以在一級市場進(jìn)行申購贖回，但溢價(jià)率竟然一度被投資者炒高至60%。

面對銀價(jià)的此種瘋狂炒作，監(jiān)管也在強(qiáng)勢介入。上期所在接連采取了提保、限額等一系列標(biāo)準(zhǔn)措施后，終于在1月26日和1月27日亦對違規(guī)資金進(jìn)行了“定點(diǎn)清除”：兩天時(shí)間里，6組共34名客戶因在錫、白銀等期貨品種交易中涉嫌違規(guī)，被采取限制開倉1個(gè)月以及限制出金的監(jiān)管措施。

深交所方面也在行動(dòng)。其1月30日發(fā)布的監(jiān)管動(dòng)態(tài)顯示，近期部分投資者在交易國投白銀LOF等基金產(chǎn)品的過程中存在影響基金正常交易秩序的異常交易行為。為此，深交所對相關(guān)投資者采取了暫停交易等自律監(jiān)管措施。

監(jiān)管層持續(xù)對相關(guān)品種采取風(fēng)控措施，并及時(shí)發(fā)布監(jiān)管公告，顯然是向市場傳遞出嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為、維護(hù)交易秩序的態(tài)度和決心。而不斷疊加的監(jiān)管措施，也終于在1月29日晚（歸屬于1月30日行情）顯現(xiàn)出強(qiáng)大威力。

1月29日22點(diǎn)10分，滬銀主連合約在沖高至32380元/千克后率先走軟，獲利盤開始兌現(xiàn)離場；CMX白銀主連合約硬撐至22點(diǎn)19分后，亦跟隨滬銀主連合約拐頭向下。其后，兩者于23點(diǎn)14分同時(shí)出現(xiàn)閃崩行情，瞬間跌幅高達(dá)10%，從而引爆了全球資本市場上又一個(gè)“黑色星期五”。

1月30日，滬銀主連合約從一度大漲8.63%至最終下跌6.03%，單日震幅高達(dá)16%。同日，A股市場上的白銀概念股大面積縮量跌停，其中白銀有色更是巨量封單一字跌停。1月30日夜市（屬于2月2日行情），滬銀主連合約大幅跳空低開，最終以跌停板報(bào)收，大跌17.00%，至24832元/千克。

外盤跌勢更為慘烈。在滬銀主連合約跌停后，拋盤開始集中在CMX白銀主連合約身上，從而導(dǎo)致該品種一度暴跌將近36%，創(chuàng)出歷史最大日內(nèi)跌幅，最低下探至74美元/盎司。尾盤雖略有反彈，以85.25美元/盎司報(bào)收，但跌幅仍然高達(dá)25.50%，堪稱史詩級暴跌行情。

前車之鑒

劉先生加入“搶銀”大潮，其賬面盈利僅僅維持了兩天，便在接踵而至的“黑色星期五”中倒賠了進(jìn)去。在1月30日晚的瘋狂殺跌行情中，他的期貨賬戶已經(jīng)達(dá)到強(qiáng)平線，因此只能忍痛割肉出局。但他并未離場，而是反手搶了些白銀沽權(quán)。當(dāng)晚，白銀沽權(quán)瘋狂上漲，漲幅超過10倍的品種比比皆是。

“因?yàn)槭诸^上還有白銀概念股，不知道下周幾個(gè)跌停板才能拋出去，所以只能買些沽權(quán)對沖一下?！眲⑾壬鸁o奈地向記者表示，明明庫存數(shù)據(jù)不斷下降印證著擠倉的可能性，可為什么投資者等來的卻是“黑色星期五”的大暴跌呢？

萬得數(shù)據(jù)顯示，全球期貨市場的庫存?zhèn)}單近期確實(shí)在不斷下降，進(jìn)入2026年后這一下降趨勢更為明顯。其中，上期所的倉單數(shù)量從2025年底的691638千克下降至1月30日的455068千克；同期，COMEX的倉單從128163446金衡盎司下降至104879945金衡盎司（貴金屬專用的質(zhì)量計(jì)量單位）。

“關(guān)于市場傳言的白銀擠倉情況，我們認(rèn)為當(dāng)前市場確實(shí)呈現(xiàn)出部分?jǐn)D倉特征，主要體現(xiàn)為可交割實(shí)物庫存偏低等?！眹牌谪浭紫治鰩燁欛T達(dá)向記者表示，當(dāng)前持續(xù)的大規(guī)模供需缺口與低庫存環(huán)境，確實(shí)為擠倉預(yù)期的滋生提供了土壤，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，純粹的投機(jī)性擠倉行為最終會(huì)受到監(jiān)管干預(yù)和市場機(jī)制的制約。

記者亦留意到，本輪銀價(jià)主升浪雖然始于2025年11月，但牛市的起步卻在2022年的7月份。CMX白銀主連合約從彼時(shí)的17.40美元/盎司漲至2026年1月份的121.79美元/盎司，歷時(shí)3年半，漲幅約600%。在白銀有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的歷史上，能夠及得上這一“牛市規(guī)格”的牛市曾有兩次，分別是1980年的亨特兄弟擠倉行情和2011年的量化寬松投機(jī)熱潮。

圖表1：全球白銀歷史走勢圖

無獨(dú)有偶，這兩輪白銀大牛市均因擠倉而興、遭遇監(jiān)管而終。具體來看，前者歷時(shí)7年（漲價(jià)主要集中于1979年至1980年），將銀價(jià)從1.50美元/盎司推升至50.35美元/盎司；后者則持續(xù)了3年多時(shí)間，期間銀價(jià)累計(jì)漲幅約500%。

“從歷史來看，最著名的擠倉事件當(dāng)屬1980年的亨特兄弟事件。當(dāng)時(shí)亨特家族試圖通過大量買入期貨和現(xiàn)貨來控制白銀市場，導(dǎo)致銀價(jià)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)暴漲，但隨著交易所提高保證金、修改交易規(guī)則并最終允許無限交割，市場流動(dòng)性枯竭，銀價(jià)隨后暴跌，亨特兄弟也因此破產(chǎn)。”顧馮達(dá)強(qiáng)調(diào)，純粹的投機(jī)性擠倉行為最終一定會(huì)受到監(jiān)管干預(yù)和市場機(jī)制的制約。他認(rèn)為，與歷史相比，當(dāng)前市場的參與者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管環(huán)境已大為不同，但低庫存與高資金情緒的結(jié)合，確實(shí)使得市場對交割風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，投資者需密切關(guān)注交易所的庫存變化與監(jiān)管動(dòng)態(tài)。

廣發(fā)證券宏觀資深分析師陳禮清則指出，近期白銀市場確實(shí)存在一定的擠倉風(fēng)險(xiǎn)，但它們是由多股分散化資金共振，而不是單一主體壟斷導(dǎo)致?！皻v史上典型的擠倉行情，其終結(jié)均與監(jiān)管干預(yù)有關(guān)（包括限制持倉、提保等）。與前兩輪比較，本輪存在遠(yuǎn)期敘事維度，可以看作是放大版的1980年、2011年?！?/p>

后市銀價(jià)將如何演繹？

無論是1980年的亨特兄弟行情還是2011年的量化寬松投機(jī)熱潮，其結(jié)果均如出一轍：缺乏基本面支撐的投機(jī)泡沫難以持續(xù)，在強(qiáng)監(jiān)管之下擠倉行情結(jié)束，銀價(jià)短期大幅下挫，并隨之經(jīng)歷長期的低迷期。

作為白銀歷史上的第三輪大牛市，本輪行情同樣有著“擠倉”的烙印。那么，“黑色星期五”會(huì)是其終結(jié)信號，并使其步上兩輪牛市后塵嗎？

“綜合金銀比、工業(yè)屬性與金融屬性等因素，我們對白銀未來趨勢持謹(jǐn)慎樂觀但需高度警惕風(fēng)險(xiǎn)的看法?！鳖欛T達(dá)向記者表示，當(dāng)前內(nèi)盤金銀比已處于40附近的歷史極低水平，外盤金銀比也已跌破50，這表明白銀的金融投機(jī)屬性已被充分定價(jià)，相對黃金的估值優(yōu)勢顯著減弱。

他進(jìn)一步表示，從金融屬性看，白銀價(jià)格走勢仍將主要跟隨黃金，并受宏觀情緒主導(dǎo)。從工業(yè)屬性看，白銀的需求前景仍具韌性。光伏（尤其是N型電池滲透）、電子電氣、汽車電控及AI相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的需求預(yù)計(jì)將保持強(qiáng)勁。盡管高價(jià)可能抑制部分邊際消費(fèi)，但堅(jiān)實(shí)的工業(yè)需求與持續(xù)的實(shí)物供需缺口，構(gòu)成了白銀價(jià)格中長期的重要支撐。

顧馮達(dá)同時(shí)認(rèn)為，未來白銀價(jià)格大概率將進(jìn)入高位寬幅震蕩階段，趨勢的延續(xù)需要黃金進(jìn)一步打開上行空間或出現(xiàn)新的供應(yīng)沖擊。當(dāng)然，一旦宏觀情緒轉(zhuǎn)向，白銀價(jià)格的高彈性特征也可能導(dǎo)致其回調(diào)幅度大于黃金。

陳禮清則認(rèn)為，從金融屬性來看，金、銀、銅等國際定價(jià)商品均將受益于美元偏弱的大周期，但近期美元指數(shù)經(jīng)歷一輪快速走軟后將出現(xiàn)技術(shù)反彈，若美聯(lián)儲(chǔ)政策進(jìn)一步偏鷹，則從流動(dòng)性視角來看，將對金屬價(jià)格形成壓力。

“展望未來，我們認(rèn)為本輪行情，白銀的工業(yè)屬性仍是核心因素，未來則是‘?dāng)⑹露ǚ较?、供求定波?dòng)’?！标惗Y清進(jìn)一步解釋稱，決定銀價(jià)未來走勢的有兩大關(guān)鍵因素：其一，是遠(yuǎn)端的“新需求敘事”是否松動(dòng)；其二，則是近端“現(xiàn)貨市場的緊缺”是否迎來邊際緩解。

“我們估計(jì)，隨著美國貿(mào)易政策的進(jìn)一步明朗化與庫存遷移趨于穩(wěn)定，現(xiàn)貨市場最緊張的時(shí)段已經(jīng)度過，目前利率類指標(biāo)與現(xiàn)貨溢價(jià)的收窄均印證此邏輯。”陳禮清說。

（作者 鄒永勤）